월요일 장 마감 때 AI 관련 대형주 세 종목이 함께 하락했다. Nvidia는 3% 내려 216.61달러에서 213.48달러가 됐고, AMD는 4% 하락하며 11.02달러 빠진 323.61달러를 기록했다. Oracle도 4% 내려 172.96달러에서 165.96달러가 됐다.
문제는 이 세 회사 내부에서 나온 악재가 아니었다. OpenAI의 성장 스토리에 균열이 보였다는 점이었다.
숫자는 10억이 아니라 9억이었다
OpenAI의 내부 목표는 분명했다. 2025년 말까지 ChatGPT 사용자를 10억 명으로 늘린다는 계획이었다. 실제로 나온 수치는 주간 활성 사용자 9억 명, 유료 구독자 5000만 명이었다.
9억 명은 여전히 거대한 규모다. 하지만 OpenAI가 스스로 세운 기대치와 비교하면 초과 달성이 아니라 미달이다. 더 중요한 것은 CFO Sarah Friar가 앞서 언급했던 경고가 다시 무게를 얻었다는 점이다. 매출이 충분히 빠르게 늘지 않으면 OpenAI가 향후 컴퓨팅 계약 비용을 감당하지 못할 수 있다는 취지였다.
당시에는 조심스러운 메시지 정도로 들렸지만, 사용자 증가가 계획보다 낮고 유료 전환이 크게 뛰지 않은 지금은 2025년에 맺은 계약들이 훨씬 무겁게 보인다. Nvidia와 5000억 달러, Oracle과 3000억 달러, AMD와 2700억 달러. 합계는 1조700억 달러인데 OpenAI의 연매출은 아직 수백억 달러 수준이다.
시장은 월요일 그 꼬리 위험을 먼저 가격에 반영했다. OpenAI가 돈을 내지 못할 수도 있다면 칩 공급업체에 붙은 밸류에이션 프리미엄은 낮아져야 한다는 판단이다.
시험대에 오른 것은 AI 자본지출의 한계
불편한 지점은 이 문제가 OpenAI 한 회사에 그치지 않는다는 데 있다. Nvidia, AMD, Oracle의 지난 2년 밸류에이션은 최전선 모델 기업들이 컴퓨팅 자원을 끝없이 사들일 것이라는 전제 위에 서 있었다. OpenAI는 그 전제 안에서 가장 큰 구매자다. OpenAI의 성장 곡선이 조금이라도 꺾이면 상류 컴퓨팅 공급망의 수요 곡선도 다시 그려야 한다.
Friar의 논리가 민감한 이유는 컴퓨팅 계약이 먼저 체결되고 비용은 미래 현금흐름에 기대기 때문이다. OpenAI는 현재의 연산 능력을 얻기 위해 미래 매출을 담보로 삼는 구조에 가깝다. 담보가 서브프라임 주택담보대출에서 GPU 클러스터로 바뀌었을 뿐, 2008년 금융위기 전 CDO 구조를 떠올리게 하는 면이 있다.
OpenAI가 실제로 지급에 실패한다면 연쇄 효과는 빠르다. Nvidia의 백로그는 덜 단단해 보일 것이고, Oracle의 클라우드 계약 매출 전망은 재평가를 받아야 하며, AMD의 MI 시리즈 주문은 지연되거나 취소될 수 있다.
그래도 매도는 과했을 수 있다
Motley Fool의 Danny Vena는 이번 매도가 과도했다고 봤다. 실제 실적을 보면 그 주장에도 근거가 있다.
| 회사 | 전년 대비 매출 성장률 |
|---|---|
| Nvidia | +73% |
| AMD | +34% |
| Oracle | +22% |
이런 성장률에서 3~4% 하락은 감정적 매도에 가깝다. OpenAI의 성장 둔화가 AI 지출의 소멸을 뜻하지도 않는다. 돈은 다른 곳으로 이동할 수 있다. Google Gemini는 월간 활성 사용자 7억5000만 명, Microsoft Copilot은 1억5000만 사용자를 보유하고 있다. Gemini 사용량이 늘면 TPU가 필요하고, TPU가 부족하면 Nvidia GPU가 여전히 가교 역할을 한다.
다만 시장 논리와 펀더멘털 논리는 자주 다른 속도로 움직인다. 정서가 가격을 정하는 구간은 합리적인 설명보다 오래 이어질 수 있다.
다음에 봐야 할 것
4분기 IPO 시나리오는 아직 진행 중이다. 그때 OpenAI가 다시 기대에 못 미치는 재무 지표를 내놓으면 8520억 달러라는 공모 평가액은 시장의 재검토를 받게 된다.
Sam Altman에게도 남은 카드가 있다. GPT-5.5는 나온 지 몇 주밖에 되지 않았고, 기업용 ChatGPT와 Workspace Agents, Codex는 매출 공백을 메우기 위한 B2B 제품이다. 기업 고객 ARPU는 소비자 ARPU의 수십 배가 될 수 있어, 500만 명의 기업 유료 사용자가 1억 명의 무료 소비자보다 재무제표에 더 중요할 수 있다.
다음 분기에 시장은 기업 유료 좌석 수와 Codex/Agents 매출 비중을 볼 것이다. 두 지표가 버티면 Friar의 우려는 우려로 남는다. 버티지 못하면 2025년에 체결한 1조700억 달러 규모의 컴퓨팅 계약이 OpenAI 평가액을 누르는 돌이 된다.
6개월 안에 윤곽이 드러날 것이다.
출처: CocoLoop, Nvidia, AMD, and Other AI Chip Stocks Are Swooning. Blame OpenAI. (The Motley Fool)