Ba cổ phiếu gắn với làn sóng AI cùng giảm vào cuối phiên thứ Hai. Nvidia mất 3%, từ 216,61 USD xuống 213,48 USD; AMD giảm 4%, mất 11,02 USD còn 323,61 USD; còn Oracle giảm 4%, từ 172,96 USD xuống 165,96 USD.
Nguyên nhân không phải là rắc rối mới tại ba công ty này. Thị trường phản ứng vì câu chuyện tăng trưởng của OpenAI bắt đầu xuất hiện vết nứt.
Con số là 900 triệu, không phải 1 tỷ
Mục tiêu nội bộ của OpenAI rất rõ: ChatGPT vượt 1 tỷ người dùng vào cuối năm 2025. Con số thực tế được nhắc đến lại là 900 triệu người dùng hoạt động hằng tuần và 50 triệu thuê bao trả phí.
900 triệu vẫn là quy mô khổng lồ. Nhưng so với mục tiêu do chính OpenAI đặt ra, đó là missed goal chứ không phải beat estimate. Điều đáng chú ý hơn là cảnh báo trước đó của CFO Sarah Friar bắt đầu có trọng lượng: nếu doanh thu không tăng đủ nhanh, OpenAI có thể không đủ khả năng thanh toán các hợp đồng điện toán trong tương lai.
Trước đây câu nói này có thể được xem như thông điệp thận trọng. Giờ đây, khi tăng trưởng người dùng thấp hơn kỳ vọng và tỷ lệ chuyển đổi trả phí chưa bứt lên, các hợp đồng điện toán ký trong năm 2025 trở nên nặng hơn nhiều: 500 tỷ USD với Nvidia, 300 tỷ USD với Oracle và 270 tỷ USD với AMD. Tổng cộng là 1.070 tỷ USD, trong khi doanh thu năm của OpenAI vẫn chỉ ở mức vài chục tỷ USD.
Thứ Hai, thị trường đã định giá rủi ro đuôi đó trước: nếu OpenAI có thể không trả nổi, phần định giá cao dành cho các nhà cung cấp chip phải bị cắt bớt.
Trần chi tiêu vốn AI đang bị thử thách
Điều đáng ngại là câu chuyện không chỉ nằm ở OpenAI. Định giá của Nvidia, AMD và Oracle trong hai năm qua dựa trên giả định rằng các công ty mô hình frontier sẽ tiếp tục mua năng lực tính toán gần như không giới hạn. OpenAI là người mua lớn nhất trong giả định đó. Nếu đà tăng trưởng của OpenAI chậm lại, dù chỉ là điều chỉnh kỳ vọng, đường cầu của toàn bộ chuỗi điện toán thượng nguồn phải được vẽ lại.
Lập luận của Friar nhạy cảm vì hợp đồng điện toán được ký trước, còn dòng tiền thanh toán đến sau. OpenAI đang dùng dòng tiền tương lai để đổi lấy năng lực tính toán hiện tại. Cấu trúc này phần nào gợi nhớ CDO trước khủng hoảng 2008, chỉ khác tài sản thế chấp là cụm GPU thay vì khoản vay thế chấp dưới chuẩn.
Nếu một ngày OpenAI thật sự không thể trả tiền, phản ứng dây chuyền sẽ rõ ràng: backlog của Nvidia kém chắc chắn hơn, kỳ vọng doanh thu cloud của Oracle phải được định giá lại, và đơn hàng MI-series của AMD có thể bị hoãn hoặc hủy.
Nhưng đợt bán tháo có thể đã quá đà
Danny Vena của Motley Fool cho rằng đợt bán tháo này là overdone. Các con số thực tế cũng ủng hộ phần nào quan điểm đó.
| Công ty | Tăng trưởng doanh thu so với cùng kỳ |
|---|---|
| Nvidia | +73% |
| AMD | +34% |
| Oracle | +22% |
Với tốc độ tăng trưởng như vậy, mức giảm 3% đến 4% mang màu sắc tâm lý nhiều hơn. OpenAI chậm lại cũng không có nghĩa tiền dành cho AI biến mất. Nó có thể chuyển sang nơi khác: Google Gemini có 750 triệu người dùng hoạt động hằng tháng, còn Microsoft Copilot có 150 triệu người dùng. Gemini tăng trưởng vẫn tiêu thụ TPU; khi TPU thiếu, GPU Nvidia vẫn là cầu nối.
Tuy vậy, logic thị trường và logic cơ bản thường không đi cùng một nhịp. Giai đoạn định giá theo cảm xúc có thể kéo dài hơn lập luận hợp lý.
Tiếp theo cần nhìn gì
Kịch bản IPO quý IV vẫn còn. Nếu OpenAI tiếp tục công bố số liệu tài chính dưới kỳ vọng, mức định giá chào bán 852 tỷ USD sẽ bị thị trường xem xét lại.
Sam Altman vẫn còn quân bài. GPT-5.5 mới ra mắt vài tuần, còn ChatGPT doanh nghiệp, Workspace Agents và Codex là những sản phẩm B2B để lấp khoảng trống doanh thu. ARPU doanh nghiệp có thể cao gấp hàng chục lần ARPU tiêu dùng, nên 5 triệu người dùng doanh nghiệp trả phí có thể có ý nghĩa tài chính hơn 100 triệu người dùng miễn phí.
Trong quý tới, thị trường sẽ nhìn vào hai chỉ số: số ghế doanh nghiệp trả phí và tỷ trọng doanh thu từ Codex/Agents. Nếu hai con số này đứng vững, lo ngại của Friar vẫn chỉ là lo ngại. Nếu không, 1.070 tỷ USD hợp đồng điện toán ký trong năm 2025 sẽ trở thành tảng đá đè lên định giá OpenAI.
Sáu tháng tới sẽ cho câu trả lời.
Nguồn: CocoLoop; Nvidia, AMD, and Other AI Chip Stocks Are Swooning. Blame OpenAI. (The Motley Fool)