Trois valeurs liées à l’IA ont terminé en baisse lundi. Nvidia a perdu 3%, de 216,61 à 213,48 dollars. AMD a reculé de 4%, soit 11,02 dollars, à 323,61 dollars. Oracle a également cédé 4%, de 172,96 à 165,96 dollars.
Le déclencheur ne venait pas d’un incident propre à ces trois entreprises. Le marché a surtout réagi à une faille dans le récit de croissance d’OpenAI.
Le chiffre est 900 millions, pas 1 milliard
L’objectif interne d’OpenAI était clair: faire dépasser à ChatGPT le cap du milliard d’utilisateurs avant la fin de 2025. Le chiffre désormais évoqué est différent: 900 millions d’utilisateurs actifs hebdomadaires et 50 millions d’abonnés payants.
C’est une audience gigantesque, mais au regard de l’objectif fixé par OpenAI elle représente un missed goal, pas un beat estimate. Le point le plus important est qu’un avertissement antérieur de la directrice financière Sarah Friar prend du poids: si les revenus ne progressent pas assez vite, OpenAI pourrait avoir du mal à payer ses futurs contrats de calcul.
À l’époque, cela ressemblait à une formule prudente. Aujourd’hui, avec une croissance utilisateurs inférieure au plan et une conversion payante encore limitée, les contrats de 2025 paraissent plus lourds: 500 milliards de dollars avec Nvidia, 300 milliards avec Oracle et 270 milliards avec AMD. Au total, 1.070 milliards de dollars, alors que le chiffre d’affaires annuel d’OpenAI reste dans les dizaines de milliards.
Lundi, le marché a d’abord valorisé ce risque extrême. Si OpenAI pourrait ne pas payer, la prime de valorisation des fournisseurs de puces doit être réduite.
C’est le plafond du capex IA qui est testé
La partie la plus inconfortable est que le sujet dépasse OpenAI. Les valorisations de Nvidia, AMD et Oracle depuis deux ans reposent sur une hypothèse: les entreprises de modèles frontier continueront à acheter de la puissance de calcul sans limite. OpenAI est le plus gros acheteur de cette thèse. Si sa courbe de croissance s’infléchit, même seulement dans les attentes, il faut redessiner la demande de toute la chaîne de calcul en amont.
Le raisonnement de Friar est sensible parce que les contrats de calcul sont signés avant que les flux de trésorerie n’arrivent. OpenAI engage en quelque sorte ses revenus futurs pour obtenir de la capacité aujourd’hui. La structure rappelle par certains aspects les CDO d’avant 2008, sauf que la garantie n’est plus une hypothèque subprime mais un cluster de GPU.
Si OpenAI ne pouvait vraiment pas payer un jour, l’effet de chaîne serait rapide: le backlog de Nvidia semblerait moins solide, les revenus cloud attendus par Oracle devraient être revus et les commandes MI d’AMD pourraient être retardées ou annulées.
La vente peut toutefois être excessive
Danny Vena, de Motley Fool, estime que la baisse est overdone. Les chiffres publiés donnent des arguments à cette lecture.
| Entreprise | Croissance annuelle du chiffre d’affaires |
|---|---|
| Nvidia | +73% |
| AMD | +34% |
| Oracle | +22% |
Avec de tels rythmes de croissance, une baisse de 3% à 4% paraît surtout dictée par le sentiment. Un ralentissement d’OpenAI ne signifie pas non plus que l’argent consacré à l’IA disparaît. Il peut se déplacer: Google Gemini compte 750 millions d’utilisateurs actifs mensuels, tandis que Microsoft Copilot réunit 150 millions d’utilisateurs. Plus d’usage de Gemini consomme toujours des TPU; quand les TPU manquent, les GPU Nvidia restent une solution de transition.
Mais la logique du marché et celle des fondamentaux n’avancent pas toujours sur la même ligne. Une phase de revalorisation émotionnelle peut durer plus longtemps que ne le suggère le raisonnement rationnel.
Ce qu’il faut surveiller
Le scénario d’une IPO au quatrième trimestre reste en place. Si OpenAI publie de nouveaux chiffres financiers sous les attentes, la valorisation de 852 milliards de dollars sera réexaminée par le marché.
Sam Altman dispose encore de cartes. GPT-5.5 vient seulement d’être lancé, et ChatGPT pour l’entreprise, Workspace Agents et Codex doivent combler le manque de revenus. L’ARPU entreprise peut être des dizaines de fois supérieur à l’ARPU grand public; 5 millions d’utilisateurs professionnels payants peuvent compter davantage dans le modèle financier que 100 millions d’utilisateurs gratuits.
Au prochain trimestre, les investisseurs regarderont deux lignes: le nombre de sièges entreprise payants et la part de revenus issue de Codex/Agents. Si elles tiennent, l’inquiétude de Friar reste une inquiétude. Sinon, les 1.070 milliards de dollars de contrats de calcul signés en 2025 deviendront le poids qui pèse sur la valorisation d’OpenAI.
Six mois devraient suffire pour le savoir.
Sources: CocoLoop; Nvidia, AMD, and Other AI Chip Stocks Are Swooning. Blame OpenAI. (The Motley Fool)