Das unabhängige US-Analysehaus New Constructs veröffentlichte am 6. Oktober einen Bericht, der den Börsengang von Anthropic als "den absurdesten IPO des Jahres 2026" bezeichnet. Nach seinem Discounted-Cashflow-Modell liegt der Eigenkapitalwert von Anthropic im eher pessimistischen Szenario nur bei 144 Milliarden Dollar – 93 Prozent unter der im Bericht zitierten geplanten Börsenbewertung von rund zwei Billionen Dollar.
Autor des Berichts ist Kyle Guske II, Senior-Analyst des Hauses. Die verwendeten Finanzdaten stammen aus einem als "geleakt" bezeichneten Börsenprospekt; Anthropic hat noch keine offiziellen Unterlagen eingereicht und auf den Bericht nicht reagiert.
Die Zahlen aus dem Bericht
Den im Bericht zitierten Zahlen zufolge erzielte Anthropic 2025 einen Umsatz von rund 4,6 Milliarden Dollar, 2024 waren es rund 400 Millionen Dollar. Der Nettoverlust betrug 42 Milliarden Dollar, davon 34 Milliarden Dollar nicht zahlungswirksamer Aufwand aus der Neubewertung von Wandelinstrumenten; rechnet man diesen Posten heraus, wuchs der operative Verlust nach Steuern von rund 3 Milliarden Dollar 2024 auf 8 Milliarden Dollar. Der Kassenbestand liegt bei rund 20,3 Milliarden Dollar.
Am stärksten belasten die vertraglichen Verpflichtungen. Laut Bericht hat Anthropic Cloud-, Rechenleistungs- und Infrastrukturzusagen über rund 518 Milliarden Dollar unterschrieben, davon etwa 80 Prozent unkündbar – mehr als das Hundertfache des Umsatzes von 2025. Auch die Umsatzkonzentration wird gesondert hervorgehoben: Die zwei größten Kunden tragen rund 25 Prozent zum Umsatz bei, rund 47 Prozent kommen über die Cloud-Plattformen von Google und Amazon, die zugleich Investoren und Rechenleistungs-Lieferanten von Anthropic sind.
"the purpose of this IPO is to create exit liquidity for private equity and Wall Street insiders not wealth for public market investors"
(Der Zweck dieses Börsengangs sei es, Private-Equity-Firmen und Wall-Street-Insidern eine Ausstiegsmöglichkeit zu verschaffen – nicht, Vermögen für Investoren am öffentlichen Markt zu schaffen.)
Wie die drei Szenarien berechnet wurden
New Constructs rechnet mit gewichteten Kapitalkosten (WACC) von 9,33 Prozent, dem Durchschnitt von Microsoft, Apple, Google, Amazon, Nvidia, Meta und Oracle. Alle drei Szenarien gehen von einer Verzehnfachung des Umsatzes 2026 und einer weiteren Verdopplung 2027 aus; der Unterschied liegt im Wachstum und der Marge danach:
| Szenario | Wachstum 2028-2035 | Umsatz 2035 | Eigenkapitalwert |
|---|---|---|---|
| Basis | 56% | rund 3,6 Billionen Dollar | rund 2 Billionen Dollar |
| Szenario 2 | 36% | rund 1,2 Billionen Dollar | rund 1,1 Billionen Dollar |
| Szenario 3 | 20% | rund 447 Milliarden Dollar | rund 144 Milliarden Dollar |
Um die zwei Billionen Dollar zu halten, müsste der Umsatz 2035 das 1,4-Fache der addierten Zwölfmonatsumsätze der sieben genannten Unternehmen erreichen. Der Bericht hält diese Annahme für nicht tragfähig und verweist auf die Preissetzungsmacht von Anthropic: Die Token-Kosten von Claude Fable 5 und Mythos 5 seien 18- bis 23-mal so hoch wie bei DeepSeek R1, bei ähnlicher oder schlechterer Leistung. Der Bericht legt diesen Vergleich nicht vollständig offen, Leser sollten ihn daher mit Vorsicht betrachten.
Im Vergleich mit anderen Börsenkandidaten
Der Bericht stellt Anthropic neben mehrere Unternehmen, die vor ihrem Börsengang Verluste schrieben. Im Jahr vor dem IPO lag der operative Verlust von Uber bei rund 3 Milliarden Dollar, bei Rivian bei rund 1 Milliarde Dollar, bei Airbnb bei rund 500 Millionen Dollar – bei Anthropic sind es 8 Milliarden Dollar. In der Privatphase eingesammeltes Kapital: Uber rund 24 Milliarden Dollar, Anthropic rund 122 Milliarden Dollar, das Fünffache von Uber.
Die Erfahrungen dieser Unternehmen unterscheiden sich deutlich. Uber schrieb nach dem Börsengang noch jahrelang Verluste, bevor es profitabel wurde, und der Rivian-Kurs liegt bis heute weit unter dem Ausgabepreis. New Constructs hat in der Vergangenheit bereits ähnlich kritische Berichte zu mehreren gefragten IPOs veröffentlicht; dieser Bericht eignet sich eher als Risiko-Checkliste als zur Aktienbewertung.
Eine andere Zahl weist in die Gegenrichtung: Der Bericht zitiert selbst die New York Times, wonach der annualisierte Umsatz von Anthropic in diesem Jahr auf fast 100 Milliarden Dollar zusteuern könnte. Wäre das zutreffend, wäre die Umsatzbasis von 4,6 Milliarden Dollar aus 2025 bereits überholt, und der Ausgangspunkt aller drei Szenarien müsste neu berechnet werden. Der Bericht erwähnt dies nur in diesem einen Satz, ohne das Modell entsprechend anzupassen.
Quellen: Forschungsbericht von New Constructs, CocoLoop, New York Times; die Wachstums-, Umsatz- und Eigenkapitalwertangaben der drei Szenarien wurden anhand der Bewertungstabelle des Berichts geprüft, alle Finanzzahlen folgen der im Bericht zitierten Prospekt-Darstellung.