Le cabinet de recherche indépendant américain New Constructs a publié le 6 octobre un rapport qualifiant l'introduction en bourse d'Anthropic d'"IPO la plus absurde de 2026". Selon son modèle d'actualisation des flux de trésorerie, dans le scénario le plus pessimiste, la valeur des capitaux propres d'Anthropic ne serait que de 144 milliards de dollars, soit 93% de moins que la valorisation d'introduction en bourse d'environ 2 000 milliards de dollars citée dans le rapport.
L'auteur du rapport est Kyle Guske II, analyste senior du cabinet. Les données financières utilisées proviennent d'un prospectus décrit comme "ayant fuité" ; Anthropic n'a pas encore déposé de documents officiels et n'a pas répondu au rapport.
Les chiffres avancés par le rapport
Selon les chiffres cités dans le rapport, le chiffre d'affaires d'Anthropic s'est élevé à environ 4,6 milliards de dollars en 2025 et environ 400 millions en 2024. La perte nette atteint 42 milliards de dollars, dont 34 milliards de charges non monétaires liées à la réévaluation d'instruments convertibles ; hors cet élément, la perte opérationnelle après impôts est passée d'environ 3 milliards de dollars en 2024 à 8 milliards. La trésorerie disponible s'élève à environ 20,3 milliards de dollars.
La pression la plus forte vient des engagements contractuels. Le rapport affirme qu'Anthropic a signé des engagements de cloud, de puissance de calcul et d'infrastructure d'environ 518 milliards de dollars, dont environ 80% sont irrévocables, soit plus de cent fois le chiffre d'affaires de 2025. La concentration des revenus est également soulignée séparément : les deux plus gros clients représentent environ 25% du chiffre d'affaires, et environ 47% des revenus passent par les plateformes cloud de Google et d'Amazon, qui sont à la fois investisseurs et fournisseurs de puissance de calcul d'Anthropic.
"the purpose of this IPO is to create exit liquidity for private equity and Wall Street insiders not wealth for public market investors"
(Le but de cette introduction en bourse est de créer une liquidité de sortie pour le capital-investissement et les initiés de Wall Street, pas de créer de la richesse pour les investisseurs du marché public.)
Comment les trois scénarios ont été calculés
New Constructs utilise un coût moyen pondéré du capital (CMPC) de 9,33%, moyenne de Microsoft, Apple, Google, Amazon, Nvidia, Meta et Oracle. Les trois scénarios supposent tous une multiplication par dix du chiffre d'affaires en 2026, puis un doublement en 2027 ; la différence porte sur la croissance et la marge par la suite :
| Scénario | Croissance 2028-2035 | Revenus en 2035 | Valeur des capitaux propres |
|---|---|---|---|
| Base | 56% | environ 3 600 milliards de dollars | environ 2 000 milliards de dollars |
| Scénario 2 | 36% | environ 1 200 milliards de dollars | environ 1 100 milliards de dollars |
| Scénario 3 | 20% | environ 447 milliards de dollars | environ 144 milliards de dollars |
Pour soutenir les 2 000 milliards de dollars, le chiffre d'affaires de 2035 devrait atteindre 1,4 fois la somme des revenus des douze derniers mois des sept entreprises citées. Le rapport juge cette hypothèse intenable et évoque le pouvoir de tarification d'Anthropic : selon le document, le coût par token de Claude Fable 5 et Mythos 5 serait 18 à 23 fois supérieur à celui de DeepSeek R1, pour des performances comparables ou inférieures. Le rapport ne détaille pas entièrement cette comparaison, et le lecteur doit donc la considérer avec prudence.
Face à la file d'attente des entreprises introduites en bourse
Le rapport place Anthropic aux côtés de plusieurs entreprises déficitaires avant leur introduction en bourse. L'année précédant son IPO, la perte d'exploitation d'Uber était d'environ 3 milliards de dollars, celle de Rivian d'environ 1 milliard, celle d'Airbnb d'environ 500 millions ; celle d'Anthropic atteint 8 milliards. Côté capitaux levés en phase privée, Uber avait réuni environ 24 milliards de dollars, contre environ 122 milliards pour Anthropic, soit cinq fois plus.
Les trajectoires de ces entreprises ont beaucoup varié. Uber a continué à perdre de l'argent plusieurs années après son introduction en bourse avant de devenir profitable, et l'action Rivian reste aujourd'hui très en dessous de son prix d'introduction. New Constructs a déjà publié des rapports tout aussi sceptiques sur plusieurs IPO très attendues dans le passé ; celui-ci se lit davantage comme une liste de risques que comme une base de valorisation de l'action.
Un autre chiffre va dans le sens inverse : le rapport cite lui-même le New York Times, selon lequel le chiffre d'affaires annualisé d'Anthropic pourrait approcher les 100 milliards de dollars cette année. Si ce chiffre se confirme, la base de revenus de 4,6 milliards de dollars de 2025 serait déjà dépassée, et le point de départ des trois scénarios devrait être recalculé. Le rapport ne mentionne cela qu'en une seule phrase, sans l'utiliser pour ajuster son modèle.
Sources : rapport de recherche de New Constructs, CocoLoop, New York Times ; les chiffres de croissance, de revenus et de valeur des capitaux propres des trois scénarios ont été vérifiés dans le tableau de valorisation du rapport, toutes les données financières reprenant la présentation du prospectus citée par le rapport.