미국 독립 리서치 기관 New Constructs는 10월 6일 보고서를 내고 Anthropic의 기업공개(IPO)를 "2026년 최악의 IPO"라고 평가했다. 현금흐름할인(DCF) 모델을 적용한 비관적 시나리오에서 Anthropic의 주식 가치는 1440억 달러에 불과해, 보고서가 인용한 약 2조 달러의 상장 목표 가치보다 93% 낮다.
보고서는 이 기관의 시니어 애널리스트 카일 구스케 2세(Kyle Guske II)가 작성했다. 그가 사용한 재무 데이터는 "유출된" 것으로 설명되는 증권신고서에서 나온 것으로, Anthropic은 아직 정식 신고서를 공개하지 않았으며 이 보고서에 대해 답변하지 않았다.
보고서가 제시한 숫자들
보고서가 인용한 수치에 따르면 Anthropic의 2025년 매출은 약 46억 달러, 2024년은 약 4억 달러다. 순손실은 420억 달러이며, 이 중 340억 달러는 전환상품 재평가에 따른 비현금성 비용이다. 이를 제외한 영업 기준 세후 손실은 2024년 약 30억 달러에서 80억 달러로 확대됐다. 보유 현금은 약 203억 달러다.
가장 부담이 큰 항목은 계약상 의무다. 보고서는 Anthropic이 클라우드, 컴퓨팅, 인프라 관련으로 약 5180억 달러 규모의 약정을 맺었으며 이 중 약 80%가 취소 불가능하다고 밝혔다. 이는 2025년 매출의 100배를 넘는 규모다. 매출 집중도 역시 별도로 지적됐다. 상위 2개 고객이 매출의 약 25%를 차지하며, 매출의 약 47%가 Google과 Amazon의 클라우드 플랫폼을 통해 들어오는데, 두 회사는 Anthropic의 투자자이자 컴퓨팅 공급자이기도 하다.
"the purpose of this IPO is to create exit liquidity for private equity and Wall Street insiders not wealth for public market investors"
(이번 IPO의 목적은 사모펀드와 월가 내부자들에게 출구 유동성을 제공하는 것이며, 공개시장 투자자들에게 부를 창출해주는 것이 아니다.)
세 가지 시나리오는 어떻게 산출됐나
New Constructs가 적용한 가중평균자본비용(WACC)은 9.33%로, 마이크로소프트·애플·Google·Amazon·엔비디아·Meta·오라클 7개 기업의 평균치다. 세 시나리오 모두 2026년 매출이 10배, 2027년에 다시 2배로 늘어난다고 가정하며, 이후의 성장률과 마진에서 차이가 난다.
| 시나리오 | 2028-2035년 성장률 | 2035년 매출 | 주식 가치 |
|---|---|---|---|
| 기본 시나리오 | 56% | 약 3.6조 달러 | 약 2조 달러 |
| 시나리오 2 | 36% | 약 1.2조 달러 | 약 1.1조 달러 |
| 시나리오 3 | 20% | 약 4470억 달러 | 약 1440억 달러 |
2조 달러를 뒷받침하려면 2035년 매출이 앞서 언급한 7개 기업의 최근 12개월 매출 합계의 1.4배에 달해야 한다. 보고서는 이 전제가 성립하지 않는다고 보며, Anthropic의 가격 결정력도 함께 지적한다. 보고서에 따르면 Claude Fable 5와 Mythos 5의 토큰 비용은 DeepSeek R1의 18~23배에 달하는데 성능은 비슷하거나 더 떨어진다고 한다. 이 비교의 근거는 보고서에서 충분히 설명되지 않아 독자들이 신중하게 받아들여야 한다.
상장 전 기업들과 나란히 놓고 보면
보고서는 Anthropic을 상장 전 적자를 낸 여러 기업과 나란히 놓았다. 상장 전년도 영업손실은 Uber가 약 30억 달러, Rivian이 약 10억 달러, Airbnb가 약 5억 달러였던 데 비해 Anthropic은 80억 달러다. 비상장 단계에서 조달한 자금은 Uber가 약 240억 달러, Anthropic이 약 1220억 달러로, Uber의 5배에 이른다.
이들 기업의 이후 경로는 제각각이었다. Uber는 상장 후에도 몇 년간 적자를 이어가다 흑자로 전환했고, Rivian의 주가는 지금도 공모가에서 크게 벗어나 있다. New Constructs는 과거에도 여러 화제의 IPO에 대해 비슷한 비관적 보고서를 낸 바 있으며, 이번 보고서 역시 주가를 산정하는 근거로 삼기보다는 위험 점검 목록으로 읽는 것이 적절하다.
반대 방향을 가리키는 숫자도 있다. 보고서는 뉴욕타임스를 인용해 Anthropic의 연환산 매출이 올해 1000억 달러에 근접할 수 있다고 밝혔다. 이 수치가 맞는다면 2025년 46억 달러였던 매출 기준선은 이미 크게 뒤처진 것이며, 세 시나리오의 출발점 모두 다시 계산해야 한다. 보고서는 이 문장 하나만 언급했을 뿐, 모델을 수정하는 데는 쓰지 않았다.
참고 출처: New Constructs 연구 보고서, CocoLoop, 뉴욕타임스. 가치평가표는 보고서가 제시한 세 시나리오의 성장률, 매출, 주식 가치를 그대로 확인한 것이며, 재무 수치는 모두 보고서가 인용한 증권신고서 기준이다.