美国独立研究机构 New Constructs 10 月 6 日发布报告，把 Anthropic 的上市称为”2026 年最荒唐的 IPO”。按它的现金流折现模型，在偏悲观的情景下，Anthropic 的股权价值只有 1440 亿美元，比报告引用的约 2 万亿美元拟上市估值低 93%。
报告作者是该机构资深分析师 Kyle Guske II。他使用的财务数据来自一份被描述为”泄露”的招股书，Anthropic 尚未公开提交正式文件，也没有回应这份报告。
报告摆出来的账
按报告引用的数字，Anthropic 2025 年收入约 46 亿美元，2024 年约 4 亿美元。净亏损 420 亿美元，其中 340 亿美元是可转换工具重估产生的非现金费用；剔除这一项，经营层面的税后亏损从 2024 年的约 30 亿美元扩大到 80 亿美元。账上现金约 203 亿美元。
压力最大的是合同义务。报告称 Anthropic 签下了约 5180 亿美元的云计算、算力和基础设施承诺，其中约八成不可取消，规模相当于 2025 年收入的一百多倍。收入集中度也被单独拎出来：前两大客户贡献约 25% 的收入，约 47% 的收入经由 Google 和亚马逊的云平台进来，而这两家既是 Anthropic 的投资方，也是算力供应商。
“the purpose of this IPO is to create exit liquidity for private equity and Wall Street insiders not wealth for public market investors” （这次 IPO 的目的，是给私募和华尔街内部人制造退出的流动性，不是替公开市场投资者创造财富。）
三档情景怎么算出来
New Constructs 用的加权资本成本是 9.33%，取自微软、苹果、Google、亚马逊、英伟达、Meta、甲骨文七家的平均值。三档情景都假设 2026 年收入增长 10 倍、2027 年再翻倍，差别在于之后的增速和利润率：
| 情景 | 2028-2035 年增速 | 2035 年收入 | 股权价值 |
|---|---|---|---|
| 基础 | 56% | 约 3.6 万亿美元 | 约 2 万亿美元 |
| 情景二 | 36% | 约 1.2 万亿美元 | 约 1.1 万亿美元 |
| 情景三 | 20% | 约 4470 亿美元 | 约 1440 亿美元 |
要撑住 2 万亿美元，2035 年收入得达到上述七家公司过去 12 个月收入总和的 1.4 倍。报告认为这个前提站不住，并提到 Anthropic 的定价能力：报告称 Claude Fable 5 和 Mythos 5 的 token 成本是 DeepSeek R1 的 18 到 23 倍，性能却相近或更差。这一比较口径报告没有完整展开，读者需要谨慎看待。
放进上市公司的队列里看
报告把 Anthropic 跟几家上市前亏损的公司并排。上市前一年，Uber 的经营亏损约 30 亿美元，Rivian 约 10 亿美元，Airbnb 约 5 亿美元，Anthropic 是 80 亿美元。私募阶段融到的钱，Uber 约 240 亿美元，Anthropic 约 1220 亿美元，是前者的 5 倍。
这几家公司的经验各不相同。Uber 上市后亏了好几年才转正，Rivian 的股价至今离发行价很远。New Constructs 过去对多家热门 IPO 也发过类似的看空报告，这一份更适合当风险清单读，拿来给股票定价还差得远。
另一组数字指向相反的方向：报告自己也引用了纽约时报的说法，Anthropic 今年的年化收入有望接近 1000 亿美元。如果这个口径成立，2025 年 46 亿美元的收入基数已经被甩在后面，三档情景的起点都要重算。报告只写了这一句，没有拿它修正模型。
参考来源：New Constructs 研究报告、CocoLoop、纽约时报；报告估值表核验三档情景的增速、收入与股权价值，财务数字均为报告引述的招股书口径。