研究機構評估Anthropic僅1440億美元

美國獨立研究機構New Constructs於10月6日發布報告，將Anthropic的上市案稱為「2026年最荒謬的IPO」。按該機構的現金流折現模型，在偏悲觀的情境下，Anthropic的股權價值僅1440億美元，比報告引用的約2兆美元擬上市估值低93%。

報告作者是該機構資深分析師Kyle Guske II。他使用的財務數據來自一份被稱為「外流」的招股書，Anthropic尚未公開提交正式文件，也沒有回應這份報告。

報告列出的帳本

依報告引用的數字，Anthropic 2025年營收約46億美元，2024年約4億美元。淨虧損420億美元，其中340億美元是可轉換工具重新評價所產生的非現金費用；若剔除這一項，營運層面的稅後虧損從2024年約30億美元擴大到80億美元。帳上現金約203億美元。

壓力最大的是合約義務。報告稱Anthropic簽下了約5180億美元的雲端運算、算力與基礎設施承諾，其中約八成不可取消，規模相當於2025年營收的一百多倍。營收集中度也被特別點出：前兩大客戶貢獻約25%的營收，約47%的營收透過Google與Amazon的雲端平台進來，而這兩家公司既是Anthropic的投資方，也是算力供應商。

"the purpose of this IPO is to create exit liquidity for private equity and Wall Street insiders not wealth for public market investors"
（這次IPO的目的，是讓私募股權和華爾街內部人士有出場變現的機會，而不是為公開市場投資人創造財富。）

三種情境怎麼算出來

New Constructs採用的加權平均資金成本為9.33%，取自微軟、蘋果、Google、Amazon、輝達、Meta、甲骨文七家公司的平均值。三種情境都假設2026年營收成長10倍、2027年再翻倍，差別在於之後的成長率與利潤率：

要撐住2兆美元的估值，2035年營收得達到上述七家公司過去12個月營收總和的1.4倍。報告認為這個前提站不住，並提到Anthropic的定價能力：報告稱Claude Fable 5與Mythos 5的token成本是DeepSeek R1的18到23倍，效能卻相近或更差。這項比較的口徑報告沒有完整說明，讀者須謹慎看待。

放進上市公司的隊列裡看

報告把Anthropic跟幾家上市前虧損的公司並列。上市前一年，Uber的營運虧損約30億美元，Rivian約10億美元，Airbnb約5億美元，Anthropic則是80億美元。私募階段募得的資金，Uber約240億美元，Anthropic約1220億美元，是前者的5倍。

這幾家公司的後續表現各不相同。Uber上市後虧損了好幾年才轉為獲利，Rivian的股價至今仍離發行價很遠。New Constructs過去也對多家熱門IPO發表過類似的看空報告，這份報告更適合當作風險檢查清單來讀，拿來替股票定價還差得遠。

另一組數字則指向相反的方向：報告自己也引用了《紐約時報》的說法，指Anthropic今年的年化營收有望接近1000億美元。如果這個口徑成立，2025年46億美元的營收基數早已被甩在後面，三種情境的起點都得重新計算。報告只寫了這一句，並沒有拿它來修正模型。

參考來源：New Constructs研究報告、CocoLoop、《紐約時報》；報告估值表核驗三種情境的成長率、營收與股權價值，財務數字均為報告引述的招股書口徑。