Viện nghiên cứu độc lập New Constructs (Mỹ) công bố báo cáo ngày 6/10, gọi việc Anthropic lên sàn là "IPO vô lý nhất năm 2026". Theo mô hình chiết khấu dòng tiền (DCF) của viện này, trong kịch bản thiên về bi quan, giá trị vốn chủ sở hữu của Anthropic chỉ đạt 144 tỷ USD, thấp hơn 93% so với mức định giá IPO dự kiến khoảng 2.000 tỷ USD mà báo cáo trích dẫn.
Tác giả báo cáo là Kyle Guske II, nhà phân tích cấp cao của New Constructs. Dữ liệu tài chính ông sử dụng lấy từ một bản cáo bạch được mô tả là "bị rò rỉ"; Anthropic chưa nộp hồ sơ IPO chính thức và cũng chưa phản hồi báo cáo này.
Những con số báo cáo đưa ra
Theo số liệu báo cáo trích dẫn, doanh thu của Anthropic năm 2025 khoảng 4,6 tỷ USD, năm 2024 khoảng 400 triệu USD. Lỗ ròng là 42 tỷ USD, trong đó 34 tỷ USD là chi phí phi tiền mặt do đánh giá lại các công cụ chuyển đổi; nếu loại trừ khoản này, lỗ sau thuế ở cấp độ hoạt động đã tăng từ khoảng 3 tỷ USD năm 2024 lên 8 tỷ USD. Lượng tiền mặt trên bảng cân đối khoảng 20,3 tỷ USD.
Áp lực lớn nhất nằm ở các nghĩa vụ hợp đồng. Báo cáo cho biết Anthropic đã ký các cam kết về điện toán mây, năng lực tính toán và hạ tầng trị giá khoảng 518 tỷ USD, trong đó khoảng 80% không thể hủy ngang, quy mô tương đương hơn 100 lần doanh thu năm 2025. Mức độ tập trung doanh thu cũng được nêu riêng: hai khách hàng lớn nhất đóng góp khoảng 25% doanh thu, khoảng 47% doanh thu đến qua các nền tảng mây của Google và Amazon — hai công ty vừa là nhà đầu tư vừa là nhà cung cấp năng lực tính toán cho Anthropic.
"the purpose of this IPO is to create exit liquidity for private equity and Wall Street insiders not wealth for public market investors"
(Mục đích của IPO này là tạo ra tính thanh khoản để các quỹ đầu tư tư nhân và người trong cuộc ở Wall Street rút vốn, không phải để tạo ra của cải cho các nhà đầu tư trên thị trường đại chúng.)
Ba kịch bản được tính như thế nào
Chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC) mà New Constructs sử dụng là 9,33%, lấy trung bình từ 7 công ty: Microsoft, Apple, Google, Amazon, Nvidia, Meta và Oracle. Cả ba kịch bản đều giả định doanh thu năm 2026 tăng gấp 10 lần, năm 2027 tăng gấp đôi tiếp; sự khác biệt nằm ở tốc độ tăng trưởng và biên lợi nhuận sau đó:
| Kịch bản | Tốc độ tăng trưởng 2028-2035 | Doanh thu năm 2035 | Giá trị vốn chủ sở hữu |
|---|---|---|---|
| Cơ sở | 56% | khoảng 3.600 tỷ USD | khoảng 2.000 tỷ USD |
| Kịch bản 2 | 36% | khoảng 1.200 tỷ USD | khoảng 1.100 tỷ USD |
| Kịch bản 3 | 20% | khoảng 447 tỷ USD | khoảng 144 tỷ USD |
Để giữ được mức định giá 2.000 tỷ USD, doanh thu năm 2035 phải đạt 1,4 lần tổng doanh thu 12 tháng gần nhất của 7 công ty nói trên. Báo cáo cho rằng giả định này không đứng vững, và nhắc tới khả năng định giá sản phẩm của Anthropic: báo cáo nói chi phí token của Claude Fable 5 và Mythos 5 cao gấp 18 đến 23 lần so với DeepSeek R1, trong khi hiệu năng tương đương hoặc kém hơn. Báo cáo không trình bày đầy đủ cách so sánh này, nên độc giả cần đọc với sự cẩn trọng.
Đặt cạnh hàng chờ của các công ty đã IPO
Báo cáo đặt Anthropic cạnh một số công ty từng lỗ trước khi IPO. Trong năm trước khi lên sàn, lỗ hoạt động của Uber khoảng 3 tỷ USD, Rivian khoảng 1 tỷ USD, Airbnb khoảng 500 triệu USD, còn Anthropic là 8 tỷ USD. Về vốn huy động được ở giai đoạn tư nhân, Uber khoảng 24 tỷ USD, Anthropic khoảng 122 tỷ USD — gấp 5 lần Uber.
Trải nghiệm của các công ty này rất khác nhau. Uber lỗ nhiều năm sau khi IPO rồi mới có lãi, còn giá cổ phiếu Rivian đến nay vẫn cách xa mức giá chào bán. New Constructs trước đây cũng từng công bố các báo cáo mang tính hoài nghi tương tự với nhiều IPO đình đám khác; báo cáo này phù hợp hơn để đọc như một danh sách rủi ro, còn dùng nó để định giá cổ phiếu thì vẫn còn một khoảng cách lớn.
Một nhóm số liệu khác lại chỉ theo hướng ngược lại: báo cáo cũng dẫn lại thông tin từ New York Times rằng doanh thu quy theo năm của Anthropic trong năm nay có thể tiến gần 100 tỷ USD. Nếu con số này đúng, mức doanh thu nền 4,6 tỷ USD của năm 2025 đã bị bỏ lại phía sau, và điểm khởi đầu của cả ba kịch bản đều cần tính lại. Báo cáo chỉ nêu đúng một câu này, chưa dùng nó để điều chỉnh mô hình.
Nguồn tham khảo: báo cáo nghiên cứu của New Constructs, CocoLoop, New York Times; các số liệu tốc độ tăng trưởng, doanh thu và giá trị vốn chủ sở hữu trong ba kịch bản được đối chiếu theo bảng định giá của báo cáo, toàn bộ số liệu tài chính theo cách trình bày trong bản cáo bạch mà báo cáo trích dẫn.