Am Abend des 28. August veröffentlichte CXMT (ChangXin Memory Technologies) seinen ersten Halbjahresbericht seit dem Börsengang. Im ersten Halbjahr erzielte das Unternehmen einen Umsatz von 150,31 Milliarden Yuan, ein Plus von 873,64 Prozent gegenüber dem Vorjahreszeitraum. Der den Aktionären der Muttergesellschaft zurechenbare Nettogewinn lag bei 77,605 Milliarden Yuan, während im Vorjahreszeitraum noch ein Verlust von 2,332 Milliarden Yuan zu Buche stand. Der operative Cashflow belief sich auf 131,156 Milliarden Yuan, ein Anstieg um 2.985,64 Prozent, das Ergebnis je Aktie lag bei 1,2893 Yuan.
Nach Quartalen betrachtet lag der Nettogewinn im ersten Quartal bei 24,762 Milliarden Yuan und stieg im zweiten Quartal auf 52,843 Milliarden Yuan – ein Plus von 113 Prozent gegenüber dem Vorquartal. Der um Sondereffekte bereinigte Nettogewinn lag mit 78,793 Milliarden Yuan sogar über dem ausgewiesenen Nettogewinn, was zeigt, dass der Gewinn im Wesentlichen aus dem Kerngeschäft stammt und nicht durch außerordentliche Posten aufgehübscht wurde.
Wie hoch ist eine Bruttomarge von 84,84 Prozent wirklich?
Laut Halbjahresbericht lag die Bruttomarge im Kerngeschäft bei 84,84 Prozent, die gewichtete durchschnittliche Eigenkapitalrendite bei 81,06 Prozent. Die Erklärung des Unternehmens ist unumwunden: Das weltweite Angebot an DRAM-Produkten reicht nicht aus, die Preise sind stark gestiegen, was die Verkaufsmargen der wichtigsten DRAM-Produkte deutlich in die Höhe getrieben hat.
Im Vergleich zur Konkurrenz wird die Zahl noch aussagekräftiger. Öffentlichen Berichten zufolge lag CXMTs Bruttomarge im ersten Quartal bei 72,1 Prozent und damit bereits über den 68,3 Prozent von SK Hynix und nahe an den 74,5 Prozent der Halbleitersparte von Samsung; für das gesamte erste Halbjahr kletterte der Wert weiter auf 84,84 Prozent. Speicher ist ein Standardprodukt mit geringer Differenzierung, weshalb die Bruttomarge fast direkt die Tiefe der Angebotslücke widerspiegelt – je größer die Lücke, desto absurder der Preis, zu dem derselbe Wafer verkauft wird.
Eine grobe Rechnung: Einem Halbjahresumsatz von 150,31 Milliarden Yuan steht ein Nettogewinn von 77,605 Milliarden Yuan gegenüber, das entspricht einer Nettomarge von rund 51,6 Prozent. Umgerechnet auf 181 Tage macht das einen durchschnittlichen Tagesgewinn von rund 430 Millionen Yuan. Dieser Halbjahresgewinn übersteigt bereits den Jahresumsatz der meisten an der A-Aktien-Börse notierten Halbleiterunternehmen.
Auf der Nachfrageseite hat KI die Fertigungskapazität verdrängt
Der Ausgangspunkt des DRAM-Preisanstiegs liegt nicht im Standardspeicher selbst. KI-Rechenzentren reißen sich um HBM, und HBM verschlingt wiederum große Mengen an Fertigungskapazität und fortschrittlichen Packaging-Ressourcen, die eigentlich für Standard-DDR genutzt werden könnten. Das Angebot an Standardprodukten schrumpft dadurch passiv, und die Preise steigen entsprechend. Die Hersteller von Standard-DRAM haben in diesem Zyklus nichts Besonderes richtig gemacht – sie standen einfach zufällig auf der Seite der Knappheit.
Auch CXMT selbst verlagert sich in Richtung HBM. Öffentlichen Berichten zufolge hat das Unternehmen rund ein Fünftel seiner DRAM-Kapazität für HBM umgewidmet und beliefert vorrangig heimische KI-Produkte; Muster des 12-lagigen HBM3 wurden bereits ausgeliefert, die Serienproduktion ist für Ende dieses Jahres geplant, für den 12-lagigen HBM3E wird die Serienproduktion für 2027 angestrebt. Der technologische Rückstand zu den koreanischen Herstellern wurde damit auf zwei bis drei Jahre verkürzt – der substanziellste Fortschritt der chinesischen Speicherindustrie der vergangenen Jahre.
Forschung, Patente und Marktkapitalisierung
Die Forschungs- und Entwicklungsausgaben lagen bei 6,859 Milliarden Yuan, ein Plus von 87,38 Prozent gegenüber dem Vorjahr; 7.491 Mitarbeiter arbeiten in der F&E-Abteilung, das entspricht 33,42 Prozent der Gesamtbelegschaft. Bei den Patenten verfügt das Unternehmen über 4.484 inländische Patente (darunter 3.744 Erfindungspatente) sowie 3.400 Patente im Ausland. Auf Produktseite wurde für den LPDDR6-Chip eine Spitzengeschwindigkeit von 12.800 Mbit/s bei einer maximalen Kapazität von 16 GB angegeben.
Auch auf der Vermögensseite expandiert das Unternehmen: Die Gesamtaktiva beliefen sich auf 468,078 Milliarden Yuan, ein Plus von 38,98 Prozent gegenüber dem Jahresende; das den Aktionären der Muttergesellschaft zurechenbare Nettovermögen lag bei 134,722 Milliarden Yuan, ein Plus von 137,38 Prozent. Der Sekundärmarkt bewertet das Unternehmen noch aggressiver: Der Aktienkurs liegt bei 58,6 Yuan, die Marktkapitalisierung bei 3,98 Billionen Yuan – ein kumulierter Anstieg von 576,67 Prozent vom Börsengang am 27. Juli bis zum 28. August. Hochgerechnet auf Basis des Halbjahresgewinns ergibt sich ein statisches Kurs-Gewinn-Verhältnis von grob geschätzt rund 26.
Bei einer solchen zyklischen Aktie lohnt es sich, den Nenner des KGV genauer im Blick zu behalten als den Zähler. Wie lange der Anstieg der DRAM-Vertragspreise anhält und wann die HBM-Kapazität wirklich hochgefahren wird, entscheidet darüber, ob dieser Halbjahresbericht Startlinie oder Gipfel ist. Die Speicherbranche hat dasselbe Stück in den vergangenen dreißig Jahren immer wieder aufgeführt: Sobald die Bruttomarge über 80 Prozent klettert, werden reihenweise Kapazitätserweiterungen angestoßen, und zwei Jahre später brechen die Preise wieder ein. Der Unterschied bei CXMT liegt diesmal darin, dass die Nachfrage aus dem Bereich KI-Rechenleistung kommt – und ein Bremssignal bei den Investitionen in Rechenkapazität ist bislang nicht in Sicht.
Quellen: Halbjahresbericht von CXMT, National Business Daily, CocoLoop, ESM China, Phoenix Finance; Angaben zu Umsatz, Nettogewinn und Bruttomarge basieren auf dem veröffentlichten Halbjahresbericht, Angaben zu HBM-Kapazität und Serienproduktion stammen aus öffentlich zugänglichen Berichten.