Dans la soirée du 28 août, CXMT (ChangXin Memory Technologies) a publié son premier rapport semestriel depuis son introduction en bourse. Au premier semestre, le chiffre d'affaires s'est élevé à 150,31 milliards de yuans, en hausse de 873,64 % sur un an ; le bénéfice net attribuable aux actionnaires de la société mère a atteint 77,605 milliards de yuans, contre une perte de 2,332 milliards de yuans sur la même période l'an dernier. Les flux de trésorerie nets liés aux activités opérationnelles se sont élevés à 131,156 milliards de yuans, en hausse de 2 985,64 %, et le bénéfice de base par action s'est établi à 1,2893 yuan.
Par trimestre, le bénéfice net attribuable aux actionnaires de la société mère s'est élevé à 24,762 milliards de yuans au premier trimestre, puis à 52,843 milliards au deuxième, soit une hausse de 113 % d'un trimestre sur l'autre. Le bénéfice net hors éléments non récurrents s'est établi à 78,793 milliards de yuans, un montant supérieur au bénéfice net attribuable, ce qui montre que ce résultat provient essentiellement de l'activité principale et non d'éléments exceptionnels.
Une marge brute de 84,84 %, à quel niveau cela se situe-t-il
Selon le rapport semestriel, la marge brute de l'activité principale s'est établie à 84,84 %, et le rendement moyen pondéré des capitaux propres à 81,06 %. L'explication de l'entreprise est directe : l'offre mondiale de produits DRAM est insuffisante face à la demande, les prix ont fortement augmenté, ce qui a fait bondir la marge brute des ventes des principaux produits DRAM.
Le chiffre devient plus parlant une fois comparé à celui des concurrents. Selon des informations publiques, la marge brute de CXMT au premier trimestre était de 72,1 %, dépassant déjà les 68,3 % de SK Hynix et se rapprochant des 74,5 % de la division semi-conducteurs de Samsung ; sur l'ensemble du semestre, ce taux est encore monté à 84,84 %. La mémoire est un produit standardisé, avec peu de différenciation entre fabricants, si bien que la marge brute reflète presque directement l'ampleur du déséquilibre entre l'offre et la demande : plus l'écart est profond, plus le prix de vente d'une même plaquette de silicium devient exorbitant.
Calcul rapide : les 150,31 milliards de yuans de chiffre d'affaires du semestre correspondent à 77,605 milliards de yuans de bénéfice net, soit une marge nette d'environ 51,6 % ; ramené aux 181 jours de la période, cela représente un bénéfice net moyen d'environ 430 millions de yuans par jour. Ce bénéfice semestriel dépasse déjà le chiffre d'affaires annuel de la plupart des entreprises de semi-conducteurs cotées sur le marché A-share chinois.
Côté demande, l'IA a accaparé les capacités de production
Le point de départ de la hausse des prix du DRAM ne se trouve pas dans la mémoire standard elle-même. Les centres de données d'IA se disputent le HBM, qui absorbe à son tour une grande partie des capacités de production et des ressources d'encapsulation avancée qui auraient pu servir au DDR standard, contractant ainsi de façon passive l'offre de produits standards et poussant les prix à la hausse. Les fabricants de DRAM classique n'ont rien fait de particulièrement méritoire dans ce cycle : ils se sont simplement retrouvés du côté de la pénurie.
CXMT se déplace elle-même vers le HBM. Selon des informations publiques, l'entreprise a affecté environ un cinquième de sa capacité de production DRAM au HBM, en priorité pour approvisionner les produits d'IA nationaux ; des échantillons de HBM3 12 couches ont déjà été livrés, la production de masse est prévue pour la fin de l'année, tandis que l'objectif de production de masse du HBM3E 12 couches est fixé à 2027. L'écart technologique avec les fabricants sud-coréens a ainsi été ramené à deux ou trois ans, la progression la plus substantielle de la mémoire chinoise nationale ces dernières années.
R&D, brevets et capitalisation boursière
Les dépenses de recherche et développement se sont élevées à 6,859 milliards de yuans, en hausse de 87,38 % sur un an ; l'effectif R&D compte 7 491 personnes, soit 33,42 % du total des employés. Côté brevets, l'entreprise détient 4 484 brevets en Chine (dont 3 744 brevets d'invention) et 3 400 à l'étranger. Sur le plan produit, la puce LPDDR6 présentée affiche un débit de pointe de 12 800 Mbps pour une capacité maximale de 16 Go.
Le bilan est également en expansion : le total des actifs s'élève à 468,078 milliards de yuans, en hausse de 38,98 % par rapport à la fin de l'année précédente ; les capitaux propres attribuables aux actionnaires de la société mère atteignent 134,722 milliards de yuans, en hausse de 137,38 %. Le marché secondaire valorise l'entreprise de façon encore plus agressive : l'action cote à 58,6 yuans, pour une capitalisation boursière de 3 980 milliards de yuans, soit une hausse cumulée de 576,67 % entre son entrée en bourse le 27 juillet et le 28 août. En annualisant simplement le bénéfice du premier semestre, le PER statique ressort à environ 26 fois (estimation approximative).
Pour une valeur aussi cyclique, le dénominateur du PER mérite plus d'attention que le numérateur. La durée pendant laquelle les prix contractuels du DRAM pourront continuer de grimper, et le moment où la capacité de HBM montera réellement en puissance, détermineront si ce rapport semestriel marque un point de départ ou un sommet. L'industrie de la mémoire a rejoué le même scénario à de multiples reprises au cours des trente dernières années : dès que la marge brute dépasse 80 %, les plans d'expansion des capacités se multiplient, et deux ans plus tard les prix s'effondrent. La différence, cette fois, pour CXMT, c'est que sa demande provient de la puissance de calcul pour l'IA, et le signal de ralentissement des dépenses d'investissement dans ce secteur ne s'est pas encore manifesté.
Sources: rapport semestriel de CXMT, National Business Daily, CocoLoop, ESM China, Phoenix Finance ; les chiffres de chiffre d'affaires, de bénéfice net et de marge brute proviennent du rapport semestriel publié, les données relatives à la capacité HBM et au calendrier de production de masse proviennent d'informations publiques.