Moonshot AI (Kimi) tuần này đã bí mật nộp hồ sơ A1 lên Sở Giao dịch Chứng khoán Hong Kong (HKEX), chính thức đưa kế hoạch IPO tại Hong Kong vào lịch trình. Phát ngôn chính thức của công ty là: "Không bình luận về tin đồn thị trường, hiện chưa có thông tin nào để công bố." Cùng thời điểm nộp hồ sơ, công ty vẫn đang đàm phán vòng gọi vốn mới với mức định giá trước rót vốn 50 tỷ USD, được nhiều bên nhận định sẽ là vòng gọi vốn cuối cùng trước khi lên sàn.
Nộp hồ sơ bảo mật là quy trình được HKEX cho phép: hồ sơ A1 không được đăng công khai, bên ngoài chỉ có thể nắm được thông tin qua các ngân hàng đầu tư và nhà đầu tư. Con đường này cho bên phát hành dư địa xoay xở — tâm lý thị trường xấu thì có thể tạm dừng, khi cửa sổ phù hợp thì chuyển thẳng sang phiên điều trần công khai. Đầu tháng 8, Moonshot AI còn công khai phủ nhận tin đồn nộp hồ sơ; chưa đầy một tháng sau, mọi bước đã hoàn tất.
Hơn một tháng, định giá tăng thêm 15 tỷ USD
Tháng 7 năm nay, Moonshot AI vừa hoàn tất vòng gọi vốn Series F hơn 3,5 tỷ USD, định giá sau rót vốn đạt 35 tỷ USD; vòng này có số tiền đăng ký mua vượt mục tiêu ban đầu tới ba lần và đóng vòng sớm hơn dự kiến. Xa hơn nữa, cuối năm 2025, định giá công ty còn quanh mức 4,3 tỷ USD. Trong hơn nửa năm, con số này đã tăng khoảng tám lần. Mức 50 tỷ USD công bố hiện nay là định giá trước rót vốn — khi tiền mới về, giá trị sổ sách sẽ còn cao hơn.
Nâng đỡ đường cong tăng trưởng này là nhịp độ ra mắt sản phẩm. Từ tháng 1 đến tháng 7 năm nay, Kimi liên tiếp tung ra K2.5, K2.6 và K3, gần như cứ ba tháng lại có một thế hệ mới. Sau K3, công ty công bố doanh thu định kỳ hằng năm (ARR) đạt 300 triệu USD. Kết quả các bài kiểm tra chuẩn (benchmark) không đồng đều: K3 nâng số tham số lên 2,8 nghìn tỷ nhưng lại tụt lại ở các bài kiểm tra chuyên biệt về tấn công và phòng thủ mạng. Với một công ty chuẩn bị lên sàn thứ cấp, biến động thứ hạng khó xử lý hơn cả điểm số tuyệt đối — giới phân tích thị trường đại chúng mỗi quý đều sẽ hỏi về vòng đánh giá mới nhất.
Doanh thu 300 triệu USD so với định giá 50 tỷ USD
Tính sơ bộ, doanh thu định kỳ hằng năm 300 triệu USD tương ứng với định giá trước rót vốn 50 tỷ USD, tức tỷ lệ giá trên doanh thu (P/S) rơi vào khoảng 160 lần. Mức bội số này không thể lý giải nếu đặt vào một công ty phần mềm trưởng thành, nhưng đặt vào các công ty mô hình lớn Trung Quốc hiện nay thì không hẳn là bất thường — điểm neo định giá của ngành này không nằm ở doanh thu, mà ở kho dự trữ năng lực tính toán, thứ hạng mô hình và khả năng giành hợp đồng.
Bản thân cấu trúc doanh thu cũng đang thay đổi. Một trong những lá bài đàm phán trước đây của Moonshot AI là yêu cầu các nhà cung cấp dịch vụ đám mây chia sẻ doanh thu từ lượt gọi API của Kimi K3, với mức đòi hỏi lên tới 30%. Một khi các thỏa thuận kiểu này được ký kết, doanh thu sẽ không còn chỉ đến từ API và gói thuê bao — phần chia sẻ từ phía đám mây sẽ đẩy đường cong doanh thu lên một độ dốc khác. Việc nhà đầu tư Hong Kong có sẵn sàng trả tiền cho một đường cong tăng trưởng chưa được kiểm chứng hay không chính là câu hỏi đầu tiên mà đợt phát hành này phải trả lời. Còn số tiền huy động được sẽ dùng vào đâu thì không có gì bất ngờ — phần lớn sẽ chuyển thành chi phí năng lực tính toán và điện năng.
Những người xếp hàng trước đã kiếm được tiền
Thị trường chứng khoán Hong Kong năm nay khá ưu ái các công ty AI. Sau khi niêm yết, cổ phiếu MiniMax tăng hơn 470%, Zhipu AI tăng 570%, khối lượng giao dịch cũng không hề giảm. Hiệu ứng kiếm tiền này sẽ lan truyền ngược về phía trước: cổ đông sớm sẵn sàng để công ty lên sàn muộn hơn một chút để đổi lấy định giá cao hơn, cũng sẵn sàng rót thêm tiền trong các vòng Pre-IPO. Trong danh sách cổ đông của Moonshot AI, Meituan và Tencent là nhà đầu tư ngành, IDG Capital, HSG, ZhenFund là các nhà đầu tư tài chính, còn China Mobile và Quỹ Đầu tư Công nghiệp AI Bắc Kinh đại diện cho vốn nhà nước — đây chính là cơ cấu mà các ngân hàng bảo lãnh phát hành ở Hong Kong ưa thích.
Phía sau hàng ngũ vẫn còn người chờ. Thị trường nhìn chung dự đoán DeepSeek sẽ khởi động quy trình niêm yết vào nửa đầu năm sau; nếu công ty này cũng chọn con đường Hong Kong, cửa sổ phát hành của cả hai sẽ sát nhau. Bên nộp hồ sơ trước thường có được dư địa định giá thoải mái hơn.
Hàng người xếp chờ này không chỉ giới hạn ở các công ty Trung Quốc. Anthropic đã nộp đơn niêm yết, hồ sơ S-1 của OpenAI cũng được nộp theo diện bảo mật, cả hai công ty đều đặt mốc niêm yết vào khoảng năm 2027. Việc những công ty mô hình AI đắt giá nhất thế giới cùng chen chân vào thị trường đại chúng trong cùng một cửa sổ thời gian phản ánh cùng một nguyên nhân: số tiền mà thị trường sơ cấp có thể rót trong một lần đã chạm trần, trong khi chi phí năng lực tính toán vẫn tiếp tục tăng.
Sau khi nộp hồ sơ bảo mật, quy trình phía trước vẫn còn dài: điều trần, roadshow, dựng sổ lệnh (book-building) — bất kỳ bước nào cũng có thể phải dừng lại vì tâm lý thị trường. Lịch trình thực tế của Moonshot AI phần lớn phụ thuộc vào thời điểm vòng gọi vốn mới đóng lại — nếu tiền về tài khoản, mức độ cấp bách của việc lên sàn sẽ giảm bớt; còn nếu đàm phán không thành, con đường qua HKEX sẽ phải đi nhanh hơn.
Nguồn tham khảo: 21st Century Business Herald, HK01, CocoLoop, IT Home; định giá, số tiền gọi vốn và danh sách cổ đông được đối chiếu theo các báo cáo công khai từ nhiều nguồn, tỷ lệ giá trên doanh thu được tính sơ bộ dựa trên doanh thu định kỳ hằng năm 300 triệu USD.